Opsi panggilan adalah hak untuk membeli aset tertentu dengan harga tetap pada atau sebelum tanggal tertentu. Opsi jual adalah hak untuk menjual aset tertentu pada harga tetap pada atau sebelum tanggal tertentu. Panggilan meningkat nilainya saat harga aset dasar naik; menempatkan peningkatan nilai ketika harga aset dasar turun. Strategi kupu-kupu adalah strategi opsi yang menggunakan beberapa penempatan dan/atau panggilan untuk bertaruh pada volatilitas masa depan tanpa harus menebak ke arah mana pasar akan bergerak.
Strategi kupu-kupu panjang dibangun dari tiga set baik put atau call yang memiliki tanggal kedaluwarsa yang sama tetapi harga pelaksanaan yang berbeda (pemogokan). Misalnya, dengan perdagangan aset dasar pada 100, strategi kupu-kupu panjang dapat dibangun dengan membeli put (atau call) pada 95 dan 105, dan menjual (shorting) dua kali lebih banyak put (atau call) pada 100.
Jika harga yang mendasarinya tidak berubah pada saat kadaluwarsa, penempatan di 95 dan 100 akan kedaluwarsa tidak berharga, dan penempatan di 105 akan bernilai 5 (dari 105-100). Jika yang mendasari lebih besar dari 105 pada saat kadaluarsa, semua put berakhir tidak berharga, dan biaya awal kupu-kupu adalah jumlah kerugian. Jika dasarnya kurang dari 95 pada saat kedaluwarsa, keuntungan dari put yang dibeli pada 105 akan mengimbangi kerugian dari short put pada 100, dan kerugiannya lagi-lagi terbatas pada biaya awal untuk memulai strategi kupu-kupu. Intinya, ini adalah pendekatan risiko terbatas dan keuntungan terbatas untuk mempersingkat volatilitas yang mendasarinya, karena keuntungan maksimum datang ketika yang mendasarinya tidak memiliki volatilitas sama sekali.
Strategi kupu-kupu pendek adalah kebalikannya; pendekatan risiko terbatas, keuntungan terbatas untuk menjadi lama (bertaruh pada peningkatan) volatilitas yang mendasarinya. Dengan membeli pemogokan dalam dan menjual pemogokan luar, posisi tersebut memiliki kerugian terbesar ketika dasar tidak bergerak, dan keuntungan terbesarnya ketika bergerak melampaui salah satu dari harga pelaksanaan luar. Strategi kupu-kupu pendek mendapatkan keuntungan yang sama dari pergerakan besar ke atas seperti halnya dari pergerakan besar ke bawah.
Strategi kupu-kupu biasa menggunakan semua panggilan atau semua penempatan. Seekor kupu-kupu besi panjang menjual put dan call pada pukulan dalam, dan membeli put pada pukulan terendah dan panggilan pada pukulan tertinggi. Seekor kupu-kupu besi pendek membeli put dan call pada strike inside, dan menjual put pada strike terendah dan call pada strike tertinggi. Dalam hal potensi untung dan rugi, kupu-kupu besi terlihat sangat mirip dengan kupu-kupu biasa yang dibangun dari semua penempatan atau semua panggilan.
Secara umum, satu-satunya saat ada keuntungan untuk memilih satu jenis strategi kupu-kupu di atas yang lain adalah jika ada perbedaan harga dalam penempatan dan panggilan yang membuat salah satunya lebih murah untuk dibeli atau lebih menguntungkan untuk dijual.